¿Quienes son esos tipos de interés? (1)

[Artículo publicado originalmente en otro blog en 7 abril 2011 – link abajo]

Si la vuelta de Keynes hubiera tenido algo de contenido y no se hubiera limitado a simple retórica, los economistas serían más escépticos sobre los efectos que las variaciones del tipo de interés fijadas por la política monetaria puedan tener sobre el nivel de actividad y el nivel de precios. En especial en un período compulso como el que estamos atravesando.

Keynes (en el Treatise si mal no recuerdo, pero no he tenido tiempo revisarlo) establece una distinción entre la “circulación industrial” y la “circulación financiera” que nos es de una gran utilidad al examinar la circulación monetaria. En la circulación industrial intervendrían las transacciones correspondientes al pago de salarios y de inputs de producción, a la compraventa de productos para el consumo y la inversión, a la formación del ahorro, a la financiación de la inversión y al pago de beneficios (la retribución, al fin y al cabo, del capital físico). La circulación financiera estaría compuesta por otras transacciones como son las compraventas de títulos en los mercados secundarios (acciones, obligaciones, opciones, futuros, swaps, …).

Con la ayuda de esta distinción, lo que sigue debe considerarse como un ensayo en el que avanzo unas proposiciones que tal vez ayuden al lector a formarse una idea más clara de la coyuntura actual y de algunos escenarios de futuro. Aun con sus déficits, espero que mostrará la esterilidad del enfoque tomado por Ayuso y seguido por sus contertulianos. Lamentándolo, no les puedo dar una respuesta extensiva pues ante tal desbarajuste no tengo páginas ni dedos que den abasto.

Empecemos por que poco importa si el BCE sube los tipos de interés. Lo que importa en todo caso es si tiene intención de empezar un período de subidas sucesivas. En este caso, un aumento continuado de los tipos de interés junto con un avance moderado de la inflación y un estancamiento de los salarios podría tener consecuencias desastrosas y propiciar un largo período de estancamiento. Si esto además se junta con una congelación del gasto y la inversión pública las consecuencias pueden ser terribles (véase el Pacto de Euro (1)).

No tendremos este resultado porque el aumento del tipo de interés va a frenar el crecimiento de la inversión y va a dificultar las exportaciones al propiciar una apreciación del euro. No. Lo vamos a tener porque los desequilibrios inter-temporales no se van a corregir. Vamos a entrar en un período de desendeudamiento por parte de las familias, el estado y muchas empresas no financieras en el que además les será difícil refinanciar los créditos en unas condiciones que no sean de usura y menos aun realizar nuevas inversiones.

Esto se debe a que el sistema financiero, con los grandes bancos a su cabeza, tardará todavía un tiempo en proporcionar liquidez al sistema productivo (la “circulación industrial”) en una cantidad suficiente para contener las tensiones recesivas y deflacionistas por falta de medios de pago. En estos momentos todavía están saneando sus balances. Razón por la que se mantiene la provisión del BCE de liquidez “infinita”. Pero vayamos por partes.

La crisis que tenemos delante parece que tenga por lo menos dos causas que se relacionan con las finanzas: una sobrevaluación del precio de muchos activos y un creciente grado de fragilidad financiera (debida a su vez a un mayor apalancamiento de los agentes y a una mayor interconexión entre ellos).

La sobrevaluación ha afectado tanto a (i) activos reales (caso del inmobiliario) como a (ii) activos financieros con una relación más o menos directa con la producción (acciones, participaciones) o (iii) sin ella (swaps).

Los activos reales y la cotización de las acciones en algún momento se tienen que enfrentar con los precios (y los salarios) corrientes: no es posible que los precios de los bienes inmobiliarios y de las acciones crezcan sistemáticamente por encima de los precios corrientes, porqué esto quiere decir que las inversiones cada vez reciben un tipo de beneficio mayor. Esto en algún momento se ha de parar ¿o no? Respecto a los títulos del tipo (iii), estos caen cuando los otros empiezan a caer o cuando a sus detentores les suben el tipo de interés.

Una característica particular de nuestra economía es que normalmente el propietario de un activo, su poseedor, normalmente no es su propietario definitivo, en el sentido que el propietario lo ha adquirido endeudándose con otro agente. La persona que ha concedido el préstamo, el prestamista, toma el valor del activo como garantía en caso de no devolución. El valor del préstamo entre el valor del activo es la tasa de cobertura.

En los años anteriores a la crisis tanto los prestamistas como los prestarios han estado formalizando créditos con una tasa de cobertura cada vez menor (pasando por ejemplo, y me lo invento, del 60% al 90%) con la expectativa de que el precio de los activos que sirve como garantía seguiría aumentando. Los prestarios aumentaban su apalancamiento y los prestamistas incrementaban los riesgos asumidos. Después, estas deudas se transmitían a otros agentes en forma de títulos y así sucesivamente fragilizando en suma al conjunto del sistema (transmisión de títulos por la “circulación financiera”). Luego vino la crisis. Pero ahora no me quiero detener en ello. Nuestro tema es la política monetaria.

En relación a las dos causas apuntadas, estas pusieron de manifiesto que las previsiones de los precios de los activos eran erróneas y que en las nuevas circunstancias muchos agentes endeudados estaban en números rojos y que su posición se iba a agravar en la medida que todos los agentes intentaran o se vieran obligados a saldar su posición. Se acercaba un período de quiebras masivas. ¿Qué hacer en estos casos? (a) no hacer nada, (b) renegociar la deuda, (c) inyectar liquidez, (d) cambiar el sistema monetario de la UE.

No hacer nada hubiera sido divertido en un principio, pero habría provocado un descontrol absoluto. Renegociar la deuda hubiera sido más inteligente y más justo, seguramente más difícil porque muchos agentes deberían reconocer sus errores en cuanto a sus expectativas y asumir pérdidas (véase los bancos) y podría provocar una discusión seria sobre el sistema monetario y cómo esto ha sido posible.

Inyectar liquidez es lo que se ha hecho: creación de dinero por parte del banco central para al sistema bancario europeo (además de bajar los tipos y fijarlos al 1%, amentar la periodicidad de la “subasta” y relajar los criterios de los activos aceptados como contrapartida). ¿Pero esto no provocaba inflación? Depende de lo que estén haciendo los bancos comerciales.

En nuestro caso los bancos están aprovechando la ventanilla del BCE para refinanciar sus deudas (al 1%!) e ir asumiendo las pérdidas en su cartera. Con esta “ayuda” pueden continuar su actividad y sanear su balance progresivamente con las ganancias realizadas. Así el precio de los activos se mantiene relativamente estable (con algunas pérdidas) y la entidad no entra en suspensión de pagos (que dependiendo dimensión puede provocar una disminución generalizada del precio de los activos y llevarla a una insolvencia absoluta).

En consecuencia, la ingente liquidez impresa por el BCE se queda en la circulación financiera, en las operaciones de saneamiento bancario, sin que llegue para financiar una inversión potente (ni tampoco el déficit público a unos tipos de interés decentes). A saber por donde circula. Probablemente una parte va con todos aquellos fondos que andan locos con la crisis buscando especulaciones rentables, comprando oro, provocando subidas del petróleo y las materias primas, haciendo una burbuja inmobiliaria en Francia, etc.

Si lo que proponen es subir los tipos de interés, mantener la liquidez ilimitada e intentar por todos los medios contener la inflación lo que están haciendo es impedir el ajuste de los precios de la producción corriente con el precio de los activos. Se está intentando mantener esos precios de los activos como si fueran la referencia a tomar y no como si estuvieran sobrevaluados. Se está ajustando el sistema productivo a esos precios, con todas las dificultades que eso conlleva.

En el proceso muchos agentes se van a descubrir insolventes y más a medida que vayan subiendo los tipos de interés (sus ingresos corrientes no dan para pagar la devolución de su deuda, el valor de sus activos tampoco y no se pueden refinanciar). Todos ellos hicieron unas malas previsiones de futuro, pero a los que sean grandes se les va a salvar, a las pequeñas empresas y a las familias no. De esta manera las entidades financieras consiguen gracias a los planes de salvamiento (refinanciación y condenación de la deuda) hacer pasar toda la dureza del ajuste al resto de los agentes.

En este contexto una inflación alegre pero controlada podría ser una cura, un poco injusta para el ahorrador, pero muy eficiente contra los bancos y la distorsión que están provocando en los precios con sus políticas. Debería ser una inflación propia eso sí, no importada como la actual, y para compensar al pequeño ahorrador se podrían subir salarios y pensiones.

No es por aquí por donde van los tiros. El asunto es que proponen frenar el gasto público y congelar salarios. Las consecuencias sobre la demanda son evidentes.

No sé que obcecación les hace creer, a estos sacrosantos expertos, que ante este desequilibrio en múltiples mercados creen que porqué aumenta la tasa de paro hay que bajar salarios. Es la burda aplicación de la teoría del equilibrio parcial de un payés a la gestión macroeconómica. Bajar salarios sólo conllevará mas paro y más bajadas de salarios.

¿Y que nos queda? La inversión. ¿Quién es la inversión? Las PYMES están que tiemblan, no encuentran financiación. Así que nos quedan las grandes empresas. Muchas también están que tiemblan. Otras muchas forman parte de grandes grupos globales. Las grandes empresas se están concentrando. Estamos en medio de un intensísimo periodo de concentración empresarial, cosa que pasa demasiado a menudo desapercibida.

Así que quien es la inversión: los bancos que financian, las grandes empresas que tienen acceso a la financiación, que se concentran y que monopolizan mercados y las empresas de rating que dicen que chanchullo vale y que inversión no. Es a estos a los que habremos de rogar por favor, una vez ya hayamos aceptado todas las reformas laborales, de las pensiones, todos los pactos del euro y aquello que se les ocurra, que empiecen a utilizar la máquina de hacer dinero para poner en marcha la circulación industrial, se cree empleo, el estado recaude y las escuelas tengan fondos.

Una alternativa a esto muy interesante sería repensar el sistema monetario y financiero, el BCE y el papel de la inversión pública. Como yo no soy muy favorable al monstruo del estado, debería repensarse la toma de decisiones, haciendo avanzar el ideal democrático. La inversión y el dinero, dos claves para cambiar este negro futuro que nos preparan. Pero esto ya es otra historia.

Nota: me queda pendiente la creación monetaria, el tipo de beneficio y el tipo de interés. Ya lo discutiremos.

Adendum: Si claro, me olvidaba, también podemos esperar crecer por el tirón del crecimiento mundial. Es una opción. Hacer una mala política económica, esperar que los otros crezcan y encontrar algunos productos para hacernos un hueco en los mercados mundiales. Esto va influir positivamente sobre el nivel de empleo. Pero esto pasa por aturdir los factores de crecimiento interno y bajar salarios (al menos relativamente a los otros países). Además, tener un sector exportador fuerte no implica tener un tejido productivo dentro del país por lo que difícilmente se va a acabar con el paro y dificulta la recaudación de impuestos. Finalmente, si consideramos que España ha mantenido sus cuotas de exportación durante los últimos años es probable que los déficits de la balanza corriente sean consecuencia de las entradas de capital y no de la falta de competitividad. Desde este punto de vista será difícil aumentar las exportaciones.

 

Artículo original: http://desequilibriogeneral.wordpress.com/2011/04/07/%C2%BFquienes-son-esos-tipos-de-interes-1/

 

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