Busquemos los malos: las agencias de rating y la mitología económica (2)

Articulo precedente: https://jordipujolxlopadri.wordpress.com/2013/10/17/busquemos-los-malos-las-agencias-de-rating-1/

[Articulo publicado originalmente en otro blog en 4 abril 2011 y en los comentarios del blog Economismo de el País como respuesta al artículo de J. Ayuso “LA UE debería regular el papel de las agencias de rating” y a los comentarios de los expertos invitados el 31/03/2011 – links abajo]

Si no se intenta tomar una visión de conjunto, la discusión sobre las agencias de rating se vuelve un arduo campo plagado de términos técnicos y de fórmulas de una complejidad progresiva donde es difícil apreciar el papel que juegan en nuestra economía.

Esto es algo que los comentarios populares ponen de manifiesto al apuntar algunas de las interacciones entre determinados grupos sociales y los sucesos de los últimos años. El caso más flagrante es el de los movimientos de altos cargos y directivos entre grandes empresas, organismos públicos y el mundo de las finanzas: la puerta giratoria. Un tema que ha estado últimamente de moda, tras el oscar recibido por el documental “Inside job” (que todavía no he visto).

Luego, hay que preguntarse qué intereses económicos pueden tener las propias agencias de rating. Estos intereses se pueden intuir a partir del estudio de la propiedad de las agencias. La lógica es sencilla: si el propietario de la agencia también tiene intereses en bolsa, por ejemplo, ¿por qué no va a intentar influir en la notación de las acciones según sus intereses? ¿Y si su amigo también tiene intereses?

Esto será más sencillo de hacer en un mercado monopolizado, porque los clientes tendrán dificultad para cambiar de proveedor aún que sepan que los ratings que están utilizando son dudosos o están amañados. Tenemos indicios para pensar que este es el caso actual y que no es la primera vez.

Como explicaba en el post anterior, las notaciones de las agencias de rating se imbrican en la regulación del sector financiero, imputadas como veraces ante los organismos supervisores. Esto ayuda reforzar el papel que tienen las agencias cuando dan la nota a seguir por los prestatarios (los adquirientes de títulos) y favorece la homogenización su comportamiento.

Los errores de “rating” de las agencias se hacen más escandalosos cuando afectan a un estado soberano. No es ninguna novedad, las agencias ya tuvieron un papel destacado en crisis anteriores. Por una razón u otra, dependiendo del marco institucional, la dimensión del país y la fuerza de su moneda, el estado se ve incapacitado de obtener dinero a un tipo de interés preferencial (virtualmente cero). En un contexto de crisis, financiarse en los mercados privados conlleva no sólo unos tipos de interés en general más elevados sino que también incluye una buena dosis de condicionalidad (y pérdida de soberanía) que se institucionaliza al intervenir organismos internacionales como el FMI, el BM y más recientemente la UE.

Si las agencias de notación degradan la nota de un país, las empresas financieras querrán, pero también deberán sacar los respectivos títulos de deuda pública de sus balances para ajustarse a los requerimientos legales, pues las empresas financieras ya suelen operar al máximo ratio de “riesgo” permitido.

De esta manera se tumba el valor de unos títulos y se hace arrodillar a un estado. Los tipos de interés se disparan. Los casos de Tailandia, Argentina o Grecia nos muestran el resultado desastroso que tiene la maximización del beneficio cuando se trata de la gestión de un país. Visto esto, constatar comportamiento pro-cíclico de las susodichas agencias no aporta gran cosa.

Ahora bien, cuando miramos los comentarios de los “expertos” vemos que tienden a focalizarse sobre cuatro cuestiones, las cuatro que están de moda, minimizando el interés del foro y de la discusión. Sus contribuciones no me ayudan, ni tampoco creo que ayuden a un público general, a tener unos mejores argumentos. Son superficiales. Ni clarifican ni profundizan.

Resumiendo, son las siguientes:

Los problemas identificados giran entorno a: (1) las malos ratings dados en el pasado y la duda sobre los ratings actuales, (2) la estructura monopolística del mercado, (3) la existencia de conflictos de intereses (los ratings los paga el emisor de deuda y las empresas de rating son consultoras de los emisores), (4) el comportamiento pro-cíclico de los ratings, (5) el papel que tienen los ratings en la regulación financiera, (6) la focalización sobre el riesgo de impago y la negligencia del riesgo de liquidez, (7) la insuficiencia de recursos humanos para la labor que realizan (vaya, algo un poco diferente). Además, a la complejidad de los “estructurados” y a los altos ratings que han recibido se ha juntado la posibilidad de tener estos títulos fuera de balance.

El sitio común de los expertos, sus tópicos, se sitúa entorno a: (1) las agencias de rating son necesarias, (2) es mejor que sean privadas, (3) las notaciones son un bien público y (4) la necesidad de un acuerdo internacional sobre su regulación.

Ante este diagnóstico, medidas a fomentar consisten en: (1) una mejor (más) regulación, (2) exigir algún tipo de responsabilidad por los ratings dados (3) una supervisión de los ratings y una mayor transparencia de los métodos utilizados, (4) favorecer la competencia y la entrada de nuevas agencias. (5) Una agencia pública no es necesaria y es importante que las agencias privadas mantengan su independencia.

El primer artículo de Ayuso empieza haciendo una llamada a la ética de los negocios. Buenas traemos. Dirigir la atención hacia eso es una pérdida de tiempo. En un mundo con libertad de pensamiento en el que cada uno sigue sus juicios respetando la ley, los temas éticos son los últimos en discutirse. En fin, ahí asume un tono moralista que casa muy bien con el misticismo que impregna su visión de la economía.

Por suerte los comentaristas no han seguido mucho esta línea, que consiste en ver el asunto como un problema de buenos y malos. Además, reconozco que los expertos han indicado algunos problemas que hay sobre la mesa, pero no son más importantes. Lo triste es que los grandes problemas no están encima de la mesa. Sólo se nos deja verlos de lejos.

El déficit argumental que esto produce en los “expertos economistas” hace que las bases de sus razonamientos tengan un origen mítico (a veces llamado cuento chino). Ahora no tenemos tiempo de explayarnos en él, demos tan sólo unas indicaciones.

Empezamos con un ejemplo: “Nadie pretende […] negar […] que un grupo amplio de países europeos […] tengan que hacer importantes esfuerzos de reducción del déficit y la deuda pública para poder hacer frente a sus pagos futuros” dice Ayuso.

¿Quién es nadie? Por ejemplo, hay un montón de economistas que cree que el problema no es del déficit público y de la deuda y que sus volúmenes provienen más de un mal diseño del sistema impositivo, del sistema monetario (y de los pagos de intereses sobre la deuda que este impone) y de los movimientos de capitales financieros que de una insostenibilidad productiva.

La táctica que Ayuso (y los expertos) sigue es de no entrar en estas discusiones. Supongo que a sus ojos estos economistas no son nadie. Los economistas exiliados, los apátridas.

La idea que sostiene la afirmación reproducida es que es correcto que los estados se financien al tipo de interés y en las cantidades que les fija el mercado.

Su base deriva de una mitología. El primer y muy importante mito nos cuenta que el libre intercambio en el mercado produce una situación de equilibrio en el que todos los factores productivos (personas, recursos naturales y la colección de bienes de capital) están utilizados al nivel deseado por su propietario a los precios vigentes. El tipo de interés en definitiva corresponde al precio de la renuncia que supone el ahorro. El ciclo económico es un accidente temporal en un sistema que tiende siempre al equilibrio.

Esta imagen impregna el saber de los economistas. Algunos problemas que tiene es que está basada en un mundo sin innovación y sin moneda fiduciaria. No considera un sistema de reserva fraccionaria basado en un banco central y una red de bancos privados en el que continuamente se está creando y destruyendo moneda. Tampoco existe un entramado de instituciones financieras y relaciones deudor-acreedor titularizadas. Ni mucho menos los derivados ni las agencias de rating. Hasta el trabajo asalariado parece un accidente. En definitiva, es una imagen basada en lo que yo llamo un mundo de hobbits, adaptado a un ideal británico de una población bienpensante formada por pequeños propietarios.

En él, el papel del Estado es testimonial. Es más, dicen que está demostrado que si interviene probablemente lo hará mal. El mundo de por sí ya es maravilloso. Así, si el Estado quiere financiarse deberá de pagar por los ahorros de los individuos al mismo precio que ellos. En caso contrario despilfarra. Más allá de pocas cuestiones clave y en su mayoría relativas a la legislación no debe tener ninguna prerrogativa especial.

Todo esto, aún que asumiéramos que está todo correctamente razonado en base a unos supuestos bien definidos, sería completamente irrelevante, porque este no es el mundo en el que vivimos.

Incluso, si acaso viviéramos en él, las cosas tampoco resultarían tan sencillas; para estar en equilibrio sería necesario conocer todo el futuro para tomar las decisiones correctas o ningún cambio podría suceder. Esto es equivalente a afirmar que siempre se ha estado y siempre se estará en equilibrio.

Es verdad que si en este mundo relajáramos el supuesto del equilibrio permanente las cosas no serían tan graves ya que habría pocos préstamos personales y al no existir una red de préstamos titularizados (cotizados en un mercado secundario), cada persona sólo tendría implicaciones sobre su solvencia y las de sus acreedores directos. Una crisis financiera sería poco probable.

Al no existir propiamente un sistema bancario podríamos considerar que la moneda es una moneda-mercancía con una oferta relativamente fija que cumple únicamente las funciones de ser medio de pago y unidad de cuenta. Los fondos que un agente obtiene son necesariamente los ahorros de otro agente.

A partir de este imaginario se argumenta acerca de algo completamente diferente que es que el Estado se financie a través del banco central siguiendo unos criterios de política monetaria. Lo consideran un gran pecado porque conjura a los diablos de la inflación y llama a los vientos que destruyen la iniciativa privada.

Este es el mito de la máquina de dinero y del que nos ocuparemos enseguida, después de repasar el mito de la competencia. Necesitábamos dar este rodeo para introducir el tipo de interés y su relación con los precios. El tipo de interés es una pieza clave del capitalismo. No creo que ningún economista serio se atreva a afirmar hoy que tiene la explicación definitiva.

Antes hablamos de “los precios vigentes”. En esta mitología los precios reflejan un mecanismo que permite encontrar un óptimo social. Pero para que este mecanismo funcione es necesario invocar a la competencia. Entonces los precios se ajustan hasta maximizar el bienestar de los consumidores y equilibrar la razón entre la retribución de los bienes de capital (el tipo de beneficio) y el sacrificio que hacen sus propietarios al no consumirlos (al ahorrar). El papel de las empresas se minimiza y aparecen como productoras neutrales sumidas a las leyes del mercado.

Este imaginario ha acompañado a la fundación y la legislación de la UE de la manera en que la conocemos hoy. Las privatizaciones de los años ‘90 marcaron el ritmo para la entrada del euro en los inicios del nuevo milenio. En consonancia, en la escena pública empezaron a proliferar los gurús de la competencia acompañados del santurrón de la transparencia.

El resultado es que el Estado ha perdido muchas atribuciones, muchos activos y mucho empleo. Se han creado unos mega-grupos empresariales internacionales como son Telefónica, Endesa, Vodafone o France Télécom.

Más en general, hemos observado un fenómeno de concentración empresarial, desde la distribución alimentaria hasta los servicios financieros, que se a acelerado con la crisis sin que las autoridades de la competencia digan ni pio (dan el visto bueno porque creen que las fusiones y adquisiciones propiciaran ganancias de productividad que compensarán el posible poder de mercado).

El hecho es que tenemos una legislación de la competencia absolutamente ineficiente e inútil, mal definida y rebuscada, que es el semejante en la dimensión productiva a la legislación de las agencias de rating en la dimensión financiera y que de paso también está en buena medida basada en la autorregulación.

Visto lo visto, y en vista de futuras directivas, quizá será mejor mantener algunas viejas regulaciones que dejar las grandes empresas que monopolicen los mercados. Además, tal y como están las cosas, nadie puede asegurar que las reformas elaboradas desde la UE no hayan acogido numerosas propuestas de gabinetes de estudios asociados a estas mismas grandes empresas. De hecho, es posible trazar muchos casos de estos “intercambios de ideas”.

Ahora ya tenemos los elementos para revisar el mito de la moneda. En el mundo competitivo donde todo imprevisto es previsto el equilibrio es permanente y los tipos de beneficio de los diferentes bienes de capital se igualan determinando el tipo general de beneficio (que equivaldría al precio del ahorro). Este tipo general de beneficio sobre mercancías el lo que justifica la existencia de el tipo de interés sobre la moneda, y en general sobre un “poder de compra” que sea prestado.

En nuestro mundo, al formalizarse la mayoría de préstamos en términos monetarios la moneda interviene muy significativamente a la hora de establecer las decisiones intertemporales, puesto que las variaciones de su valor y del tipo de interés van a influir en el esfuerzo a realizar para la devolución.

De aquí surge la discusión sobre la estabilidad de precios para preservar el valor de la moneda o el poder de compra. El asunto es que tenemos los elementos para pensar que una economía en crecimiento también necesita una masa monetaria en crecimiento. Las tres preguntas relevantes son: ¿cómo se crea la moneda? ¿Cómo se distribuye? ¿A qué tipo de interés?

Ya estamos de lleno en el mito de la máquina de la moneda. La máquina de la moneda realmente existe, es verdad, y su utilización por parte del Estado está muy mal vista entre los economistas. Por eso la máquina de hacer dinero la tiene el banco central independiente junto con la red de bancos privados con acceso a su ventanilla.

Si viviéramos en este mundo imaginario que hemos explicado, hacer funcionar la máquina de dinero sería muy fácil, bastaría con ir incrementándola proporcionalmente a las variaciones de la producción, provisto que las variaciones de los precios serían conocidas. Pero en nuestro mundo en el que el futuro es desconocido y los precios varían imprevisiblemente, en el que hay multitud de títulos financieros que permiten multiplicar la liquidez y el ratio de apalancamiento ¿cómo lo hacen para responder a nuestras tres preguntas? No tienen ni idea. Yo tampoco tengo ni idea, pero yo no me invento un cuento. Pero de todo esto ya hablaremos en el siguiente post, dedicado a los tipos de interés fijados por el BCE.

Los elementos movilizados hasta aquí ya nos permiten sacar una conclusión crucial. Como el futuro es incierto, el acceso al crédito o la colocación de unos títulos representan una validación social de la perspectiva de futuro del prestamista. Los mecanismos por los que esta validación se produce están determinados por la interacción entre el banco central, los bancos privados y las demás empresas financieras y entre estas y las empresas productivas, los particulares y los Estados.

Esta validación influirá decisivamente en la formación de la inversión y del gasto público, es decir, sobre las variables dirigidas hacia el futuro. Probablemente va a tener importantes efectos distributivos y los precios relativos se modificaran. Es posible que el nivel de precios se vea afectado.

Espero que ya podamos empezar a apreciar el peso que tienen las agencias de notación sobre nuestro futuro. Al dar o negar credibilidad a un emisor le permite o prohíbe el acceso al crédito a unas condiciones en las que le sea posible llevar a cabo su plan de futuro. El mañana está en sus manos.

En base a todo esto podemos apreciar que los comentarios de los “expertos” son una cortina de humo. Tratan de levantar una gran polvareda gritando –“regulación, regulación” y – “¡lo han hecho muy mal!” sin entrar a analizar cómo esto ha sido posible. No les queda otra opción, ya que la ideología que ha fomentado los factores que han sentado las bases de la crisis es su misma ideología.

Aún que haya perlas que merecen la atención, ya no me quiero alargar más y no voy a comentar en detalle las ideas de los expertos. Simplemente decir que los argumentos para justificar los 4 tópicos mencionados son del todo insuficientes. ¿Por qué son necesarias y en qué casos? ¿Por qué esa fe en la propiedad privada? ¿Cómo que un bien público? ¿Cómo lo son el País o la Vanguardia? ¿Por qué no empezar el cambio regulatorio una pelotón de países?

En las conclusiones del viernes el moderador sólo puede reconocer el consenso: que nada importante cambie. Los expertos del foro, de hecho, están haciendo como las agencias de rating: marcando la nota para que los sigan los bobos.

 

Artículo original: http://desequilibriogeneral.wordpress.com/2011/04/04/busquemos-los-malos-las-agencias-de-rating-y-la-mitologia-economica-2/

Blog economismo: http://blogs.elpais.com/economismo/2011/03/la-ue-deberia-regular-el-papel-de-las-agencias-de-rating.html

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